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卡游IPO：變味的卡牌成癮的少年游走于“灰色地帶”的商業(yè)奇跡
網(wǎng)新社研究所。2023年夏天，一張稀有的"小馬寶莉"卡牌在二手交易平臺(tái)拍出25萬(wàn)元天價(jià)，這個(gè)令人瞠目的數(shù)字不僅讓集換式卡牌這個(gè)小眾市場(chǎng)進(jìn)入大眾視野，更讓背后的操盤(pán)手——卡游公司浮出水面。
時(shí)隔一年，這家神秘的潮玩企業(yè)再次向港交所遞交招股書(shū)，擬募資數(shù)十億港元。值得注意的是，這已是卡游第二次沖擊港股上市，去年7月其首次嘗試因數(shù)據(jù)安全問(wèn)題被駁回。如今卷土重來(lái)，卡游能否成功叩開(kāi)資本市場(chǎng)的大門(mén)？
從吸金能力上看，卡游已成為國(guó)內(nèi)最強(qiáng)的潮玩公司。招股書(shū)顯示，2024年，卡游的營(yíng)收為100.57億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為44.66億元、綜合毛利率為67.3%——后兩項(xiàng)已超過(guò)泡泡瑪特、名創(chuàng)優(yōu)品。同一報(bào)告期內(nèi)，泡泡瑪特、名創(chuàng)優(yōu)品的經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為34億元、27.2億元，毛利率為63.9%、44.9%。若單獨(dú)看卡游的卡牌業(yè)務(wù)，毛利率更是高達(dá)71.3%。
這樣的財(cái)務(wù)表現(xiàn)不僅遠(yuǎn)超泡泡瑪特等同業(yè)對(duì)手，甚至讓許多互聯(lián)網(wǎng)巨頭都相形見(jiàn)絀。但在這光鮮亮麗的數(shù)字背后，這家公司究竟隱藏著怎樣的商業(yè)密碼？
年?duì)I收超白億，國(guó)內(nèi)潮玩公司“吸金王”
卡游的崛起堪稱(chēng)中國(guó)潮玩市場(chǎng)的經(jīng)典案例。創(chuàng)始人李奇斌2011年在上海注冊(cè)成立公司，但真正的轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在2018年。那一年，卡游獲得首個(gè)IP授權(quán)并推出集換式卡牌系列，就此打開(kāi)財(cái)富之門(mén)。通過(guò)一系列資本運(yùn)作，最終在開(kāi)曼群島注冊(cè)成立上市主體，李奇斌夫婦通過(guò)控股公司持有83.5%的股份，構(gòu)建起一個(gè)高度集中的商業(yè)王國(guó)。
公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于其獨(dú)特的"IP+卡牌"商業(yè)模式。目前手握69個(gè)授權(quán)IP和1個(gè)自有IP，從經(jīng)典的奧特曼到新興的蛋仔派對(duì)，幾乎囊括了Z世代熟知的所有動(dòng)漫形象。灼識(shí)咨詢(xún)數(shù)據(jù)顯示，卡游在國(guó)內(nèi)集換式卡牌市場(chǎng)占據(jù)71.1%的份額，是第二名杰森動(dòng)漫的6倍之多。這種近乎壟斷的市場(chǎng)地位，正是其卡牌業(yè)務(wù)能夠?qū)崿F(xiàn)71.3%驚人毛利率的底氣所在。
深入剖析其商業(yè)模式，本質(zhì)上是做"流量的二次變現(xiàn)"：通過(guò)熱門(mén)IP吸引青少年群體，再利用盲盒機(jī)制激發(fā)收集欲和攀比心理。招股書(shū)披露，其92.5%的收入來(lái)自經(jīng)銷(xiāo)商渠道，這些卡牌最終流向全國(guó)中小學(xué)周邊的文具店和小賣(mài)部，形成一張覆蓋2.6億未成年人的龐大銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)。
招股書(shū)顯示，2024年，卡游的營(yíng)收為100.57億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為44.66億元、綜合毛利率為67.3%，如拆分卡游的卡牌業(yè)務(wù)，毛利率高達(dá)71.3%。灼識(shí)咨詢(xún)數(shù)據(jù)顯示，卡游在細(xì)分的集換式卡牌市場(chǎng)更是斷層TOP1，市場(chǎng)份額為71.1%，將杰森動(dòng)漫、寶可夢(mèng)等公司甩在身后。
然而，在亮眼的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和一路高歌猛進(jìn)的業(yè)務(wù)發(fā)展下，卡游亦面臨諸多外界爭(zhēng)議和經(jīng)營(yíng)挑戰(zhàn)。
未成年人保護(hù)的"灰色地帶"
成癮現(xiàn)象比泡泡瑪特更普遍，是卡游此次沖擊IPO所受到的最大爭(zhēng)議。
卡游的用戶群體以未成年人，甚至是小學(xué)生為主。招股書(shū)提到，卡游的目標(biāo)消費(fèi)者是8歲以上所有年齡段群體。而據(jù)《羊城派》的報(bào)道，中國(guó)集換式卡牌市場(chǎng)超90%消費(fèi)者未滿15歲。
未成年人有強(qiáng)攀比情緒、渴望即時(shí)滿足，但克制力較弱的特點(diǎn)。國(guó)家出臺(tái)的《盲盒經(jīng)營(yíng)行為規(guī)范指引》中已提到，禁止向8歲以下兒童銷(xiāo)售盲盒，但卡游有超80%的營(yíng)收依賴(lài)于文具店、便利店等非直營(yíng)渠道，曾有媒體報(bào)道，學(xué)校周邊店鋪幾乎無(wú)人核查購(gòu)買(mǎi)者年齡。
此現(xiàn)象一度驚動(dòng)央視，去年，央視曾報(bào)道孩子們動(dòng)輒花費(fèi)幾十元、數(shù)千元購(gòu)買(mǎi)卡片盲盒的現(xiàn)象，并點(diǎn)名卡游。
來(lái)源：央視財(cái)經(jīng)
根據(jù)招股書(shū)，卡游的銷(xiāo)售渠道主要為經(jīng)銷(xiāo)商渠道，2024年，其經(jīng)銷(xiāo)渠道的營(yíng)收占比為92.5%。而這些經(jīng)銷(xiāo)商又通過(guò)各級(jí)城市文具店、小賣(mài)部等終端網(wǎng)點(diǎn)，這些網(wǎng)點(diǎn)有相當(dāng)數(shù)量位于中小學(xué)周邊；以及與名創(chuàng)優(yōu)品等大型連鎖商超合作，重點(diǎn)布局一二線城市玩具專(zhuān)柜。在這樣的線下渠道布局中，特別是中小學(xué)周邊的文具店等終端，低齡消費(fèi)者沒(méi)有家長(zhǎng)陪同也是極容易買(mǎi)到卡游的盲盒產(chǎn)品的。
如果說(shuō)這些圍繞中小學(xué)周邊的文具店就相當(dāng)于卡游銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)的“毛細(xì)血管”，可以深入到各級(jí)城市的所有角落，這樣的終端遍街及巷，卡游是否有足夠把控力通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商去監(jiān)督這些文具店嚴(yán)格落實(shí)未成年消費(fèi)者的消費(fèi)保護(hù)機(jī)制？這無(wú)疑是擺在卡游面前的巨大難題。
除線下渠道外，直播和短視頻也成為了卡牌商品流通的重要渠道。在流媒體時(shí)代，直播“拆包”的秀場(chǎng)效應(yīng)將這種癡迷放大到了極致。直播間的玩法花樣繁多，有“疊疊樂(lè)”、數(shù)小馬等。以數(shù)小馬為例，消費(fèi)者先購(gòu)買(mǎi)盲盒卡包，由主播代拆，然后數(shù)所有卡牌上的小馬數(shù)量，不同的數(shù)量對(duì)應(yīng)不同的獎(jiǎng)勵(lì)，整個(gè)過(guò)程以小博大，越玩越上癮。
根據(jù)媒體報(bào)告，發(fā)現(xiàn)多地存在中小學(xué)生買(mǎi)“小馬寶莉”卡牌的亂象，有網(wǎng)絡(luò)商家并未設(shè)置購(gòu)買(mǎi)門(mén)檻，導(dǎo)致有些未成年人在網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)上花費(fèi)上萬(wàn)元買(mǎi)卡、拆卡。
來(lái)源：央視新聞
對(duì)于“拆卡”直播間，有法律界人士認(rèn)為，拆卡游戲本質(zhì)上與賭博有著相似之處。而且由于未成年人的心智尚未成熟，對(duì)金錢(qián)的合理使用和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知能力較弱，更容易陷入這種賭博式的消費(fèi)陷阱。
2024年，中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)重點(diǎn)關(guān)注數(shù)據(jù)出境安全和未成年人信息保護(hù)，要求補(bǔ)充說(shuō)明如何落實(shí)《數(shù)據(jù)安全法》《兒童個(gè)人信息網(wǎng)絡(luò)保護(hù)規(guī)定》等法規(guī)。盡管卡游在招股書(shū)中承諾加強(qiáng)年齡驗(yàn)證機(jī)制，但有多家媒體報(bào)道調(diào)查顯示，當(dāng)前無(wú)論是線上直播還是線下實(shí)體店，仍存在未成年人購(gòu)買(mǎi)盲盒監(jiān)管“形同虛設(shè)”的現(xiàn)象。
事實(shí)上，2023年6月《盲盒經(jīng)營(yíng)行為規(guī)范指引》實(shí)施后，卡游2023年?duì)I收及凈利潤(rùn)均同比出現(xiàn)暴跌，其中一個(gè)很重要的原因就在于政策禁止向8歲以下兒童銷(xiāo)售盲盒，直接打擊其主力消費(fèi)群體。盡管卡游聲稱(chēng)已調(diào)整銷(xiāo)售策略，但實(shí)際執(zhí)行效果仍有待驗(yàn)證。
而在2024年，卡游是如何在監(jiān)管加強(qiáng)的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收大幅突破百億的？卡游對(duì)此的解釋是，“于2024年，集換式卡牌的銷(xiāo)量較2023年大幅增加，主要受我們于過(guò)往年度持續(xù)IP多樣化所帶動(dòng)，其加快開(kāi)發(fā)及營(yíng)銷(xiāo)以日益多樣化的IP為主題的集換式卡牌。
危險(xiǎn)的"單腿走路"：過(guò)度依賴(lài)卡牌業(yè)務(wù)
卡游目前擁有玩具和文具兩大業(yè)務(wù)板塊，但玩具業(yè)務(wù)細(xì)分下的集換式卡牌業(yè)務(wù)是絕對(duì)的營(yíng)收主力。2022年至2024年，集換式卡牌收入分別為39.30億元、21.79億元和82.00億元，占總營(yíng)收的比例分別為95.1%、81.8%和81.5%。
來(lái)源：卡游招股書(shū)
這種極度單一的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)猶如高空走鋼絲。對(duì)比泡泡瑪特多元化的產(chǎn)品布局，卡游更像是在押注一個(gè)品類(lèi)。這種結(jié)構(gòu)性問(wèn)題在2023年已經(jīng)顯現(xiàn)：《盲盒經(jīng)營(yíng)行為規(guī)范指引》出臺(tái)后，其凈利潤(rùn)應(yīng)聲下跌37%。若政策進(jìn)一步收緊或消費(fèi)習(xí)慣改變，其業(yè)績(jī)可能出現(xiàn)斷崖式下滑。
IP授權(quán)的"達(dá)摩克利斯之劍"
卡游的商業(yè)模式，其核心要素之一就是IP運(yùn)營(yíng)。招股書(shū)顯示，卡游歷年前五大IP包括奧特曼、葉羅麗、小馬寶莉、火影忍者、斗羅大陸、IPA、蛋仔派對(duì)，截至2024年，共擁有69個(gè)IP授權(quán)和1個(gè)自有IP。
公司的幾大收入來(lái)源IP小馬寶莉、奧特曼、火影忍者等，均為授權(quán)使用IP。其中，奧特曼、小馬寶莉、葉羅麗等前五大IP合計(jì)創(chuàng)收86.53億元，占比超過(guò)86%。2022年、2023年，卡游來(lái)自前五大IP主題產(chǎn)品的收入占比也分別高達(dá)98.4%、89.9%。
公司86%的收入來(lái)自前五大IP，但這些"現(xiàn)金奶牛"中僅有葉羅麗是獨(dú)家授權(quán)。更棘手的是，38個(gè)IP協(xié)議將于2025年到期，包括當(dāng)下最火的蛋仔派對(duì)。與此同時(shí)，授權(quán)費(fèi)正以驚人的速度攀升，從2022年的2.11億飆升至2024年的7.68億，增速（399%）遠(yuǎn)超營(yíng)收增長(zhǎng)。這種成本壓力正在持續(xù)擠壓利潤(rùn)空間，而自有IP培育乏力，至今未能形成有效的收入替代。
來(lái)源：卡游招股書(shū)
對(duì)賭倒計(jì)時(shí)：百億負(fù)債壓頂
2021年引入紅杉、騰訊等機(jī)構(gòu)的1.35億美元融資時(shí)簽下的對(duì)賭協(xié)議，猶如綁在腰間的定時(shí)炸彈。根據(jù)條款，若2026年底前未能上市，需按8%年息回購(gòu)股份。目前金融負(fù)債公允價(jià)值已達(dá)95.36億元，2024年因此產(chǎn)生38.67億元賬面虧損。這種資本壓力可能迫使公司倉(cāng)促上市，從而影響長(zhǎng)期發(fā)展質(zhì)量。
股權(quán)激勵(lì)的"合規(guī)迷霧"
招股書(shū)顯示，2024年1月，卡游以每股0.0001美元——幾乎零對(duì)價(jià)給創(chuàng)始人李奇斌、李淑芳授予了股份進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，并給了獨(dú)立第三方羅寧林約130.7萬(wàn)股。其中，李淑芳是李奇斌的姐姐。從股權(quán)結(jié)構(gòu)上看，卡游的管理權(quán)高度集中。創(chuàng)始人李斌通過(guò)LIqibin Holding Limited間接持股82%，配偶齊燕通過(guò)Qiyan Holding Limited持有1.5%股份，兩位共掌握卡游83.5%股份。
創(chuàng)始人作為大股東拿到屬于自己的“成果”無(wú)可厚非，在上市前夕突擊分配利益，不僅涉嫌損害中小股東權(quán)益，更可能成為港交所審核的重點(diǎn)障礙。證監(jiān)會(huì)此前已就此事要求公司補(bǔ)充說(shuō)明，這一問(wèn)題的妥善解決將是上市成功的關(guān)鍵。
總體而言，卡游在監(jiān)管與合規(guī)、IP授權(quán)、單一品類(lèi)依賴(lài)和公司治理等方面均存在不同程度的隱憂，如何積極應(yīng)對(duì)這些挑戰(zhàn)，提升合規(guī)管理水平，實(shí)現(xiàn)商業(yè)利潤(rùn)與社會(huì)責(zé)任的平衡，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)自身的可持續(xù)發(fā)展？對(duì)于卡游來(lái)說(shuō)，需要解決的問(wèn)題還很多，而留給它實(shí)現(xiàn)上市的時(shí)間已經(jīng)不多了。
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